2022年5月12日，港幣匯率觸及7.85弱方兌換保證水平，為2019年5月以來首次。中國香港金融管理局（“金管局”）連續(xù)多次入市買入港幣，向市場賣出美元。截至7月21日，金管局已經連續(xù)23次入市買入港幣，銀行結余降至1653億港幣，港幣加息箭在弦上。

作為全球極具特色的聯(lián)系匯率制度的代表地區(qū)，港幣和美元脫鉤的討論伴隨著每一次美國加息的過程。理解聯(lián)系匯率制度的運行原理，能幫助我們理解，金管局為何入市以及評估聯(lián)系匯率機制可能存在的風險。

每年，國際貨幣基金組織（IMF）會鑒定189個成員（國家和地區(qū)）真實的匯率安排制度。根據(jù)《2021年匯率安排和匯率限制年報》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2021），絕大部分國家和地區(qū)的匯率制度被劃分為四大類和十小類，其分類的標準大致根據(jù)政府干預程度的高低以及干預的方式。

(資料圖片僅供參考)

（Hard Peg）：意味著國家和地區(qū)無獨立法定貨幣的匯率安排，直接使用美元或者貨幣聯(lián)盟使用統(tǒng)一貨幣，或者當局發(fā)行的貨幣以立法承諾掛鉤另一貨幣兌換。中國香港的聯(lián)系匯率即貨幣局匯率制度，將USDHKD的匯率保持在7.75-7.85的范圍內，屬于硬性掛鉤。

（Soft Peg）：意味著一國貨幣可以與另一國貨幣或一籃子貨幣掛鉤，同時有限浮動。根據(jù)釘住的類型、可浮動空間以及調整區(qū)間的頻次，又可細分為傳統(tǒng)釘住、穩(wěn)定安排、爬行釘住、類爬行釘住、水平區(qū)間內釘住等類型。新加坡金管局允許新加坡元匯率在目標政策區(qū)間內浮動，并按照主要貿易伙伴和競爭對手貿易權重進行組合的一攬子貨幣為參考，屬于類爬行釘住的軟性掛鉤。

（Floating）：意味著匯率大致由市場決定，人為干預程度較低。根據(jù)是否有明確的匯率路徑和目標，可分為浮動和自由浮動。目前G7貨幣——美元、歐元、日元、英鎊、澳元、瑞士法郎與加元，都屬于自由浮動的匯率制度。

（Residual）：不能劃分在上述三類的制度，會被納入到其他有管理的匯率安排中，如中國、阿根廷、巴基斯坦和委內瑞拉。

從全球來看，軟性掛鉤和浮動制度兩類是主流，IMF成員（國家和地區(qū)）中超過80%采用的是這兩種匯率。硬性掛鉤的（國家和地區(qū)）共計25個，其中11個采用的貨幣局制度，包括中國香港、格林納達、保加利亞和ECCU（東加勒比貨幣聯(lián)盟）等。一國的匯率制度并非固定不變，這也就是為什么IMF每年會對成員（國家和地區(qū)）的匯率制度進行評估。

中國香港最初實行銀本位，1935年末改為英鎊匯兌本位制，1972年起按照固定匯率與美元掛鉤，時隔兩年后改為自由浮動。當前的聯(lián)系匯率制度確定于1983年，之后歷經歐洲匯率機制危機、亞洲金融風暴、人民幣匯率制度改革和全球金融危機，依然保持了穩(wěn)定。

圖1：1981年以來港幣/美元匯率

資料來源：中國香港金融管理局

中國香港當前的聯(lián)系匯率制度屬于貨幣發(fā)行局制度，完全掛鉤美元。貨幣發(fā)行局制度的理論基礎，在于經濟體與掛鉤國的經濟周期基本保持一致。中國香港作為一個開放的地區(qū)，資本賬戶完全開放、經濟模式高度全球化，經濟周期外部主要經濟體的影響很大，其貨幣政策上與美國周期同步，有利于在自由資本條件下的經濟和金融穩(wěn)定。因此，選擇聯(lián)系匯率制度有著較強的歷史因素。伴隨著中國香港與內地越來越廣泛的經濟聯(lián)系，這個理論基礎在每個美元的加息周期中都會被質疑，引發(fā)港幣是否需要與美元“脫鉤”的討論。

中國香港沒有自己的中央銀行，由金管局代為履行相關職能。對于金管局來說，外匯儲備為其資產，貨幣基礎為其負債。中國香港的貨幣基礎，包括負債證明書、政府發(fā)行的流通紙幣及硬幣（中國香港流通的紙幣主要為負債證明書，即三家發(fā)鈔行——匯豐銀行、中銀香港和渣打銀行所發(fā)行的紙幣；政府僅發(fā)行十元面值的紙幣和硬幣）、銀行體系在金管局開設的結算賬戶結余，以及金管局代表政府發(fā)行的外匯基金票據(jù)和債券。

在聯(lián)系匯率制度下，美元兌港幣擁有7.75-7.85的強方和弱方兌換保證。金管局通過自動利率調節(jié)機制及履行兌換保證的堅決承諾，來維持港幣匯率的穩(wěn)定。當港幣兌美元出現(xiàn)升值壓力觸及7.75的匯率上限時，觸發(fā)強方保證，金管局則向銀行賣出港幣買入美元；當港幣兌美元出現(xiàn)貶值壓力觸及7.85的匯率下限時，觸發(fā)弱方保證，金管局則向銀行買入港幣賣出美元。?

聯(lián)系匯率制度的運作。資料來源：中國香港金融管理局

觸發(fā)弱方保證后，金管局買入港幣賣出美元的操作使銀行間總結余下降，銀行間流動性收縮，利率上升，息差縮小，套利活動逐漸平靜，匯率也會轉強，這就是聯(lián)系匯率制度的運作——主要通過銀行體系總結余的增加或減少來降低或推升港幣利率，通過利率差來調節(jié)匯率。

觸發(fā)弱方保證后，市場更加關注銀行體系總結余的多少；觸發(fā)強方保證后，市場會更加關注外匯儲備的多少，因為二者直接影響到金管局買入港幣/美元的能力。我們需要理解的是，金管局入市是聯(lián)系匯率機制下的正常操作，其目的是維持港幣匯率的穩(wěn)定。

在美聯(lián)儲的強加息背景下，美元流動性收緊，中國香港面臨著資本流出和港幣貶值的壓力，港幣需要被動跟隨加息，美國聯(lián)邦基金利率和中國香港的基準利率具有高度的相關性。盡管會跟隨美元加息，港幣仍然走出了貶值行情，多次觸及了弱方兌換保證水平。一方面，中國香港的經濟、資金流動和內地的相關性日漸增加，而今年以來中美兩國貨幣政策反向，對港幣造成了短期沖擊，下行壓力擴大。另一方面，美元加息周期下美元和港幣的利差擴大，資本借入港幣兌換成美元來套利，從而增加了港幣的貶值壓力。

沒有任何一種匯率制度對于一個國家來說是當下的最優(yōu)解。聯(lián)系匯率制度簡單、清晰、透明度高，具有公信力，為中國香港的經濟增長和國際金融中心的發(fā)展提供了重要支撐力；但也犧牲了中國香港自主調整匯率制度的機會，在美元波動加劇的情況下，維持匯率制度的成本也會相應增加。